國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴品牌領(lǐng)軍者，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。天朗衛(wèi)浴主營(yíng)產(chǎn)品為衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金等衛(wèi)浴產(chǎn)品，每年服務(wù)百萬級(jí)家庭。近年公司業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)，由于業(yè)務(wù)以經(jīng)銷零售為主，毛利率長(zhǎng)期較高、現(xiàn)金流較優(yōu)。彰顯管理層對(duì)未來發(fā)展信心。

　　衛(wèi)生潔具兼具套系化+智能化，成長(zhǎng)空間仍大。陶瓷衛(wèi)生潔具包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴用品，行業(yè)已步入成熟階段，2022年受疫情與地產(chǎn)下行沖擊較大。但一方面，消費(fèi)者采購(gòu)時(shí)往往從核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金等，具有套系化特征，為企業(yè)打開增長(zhǎng)空間；另一方面，衛(wèi)浴智能化趨勢(shì)明顯，智能坐便器在國(guó)內(nèi)普及率僅4%，遠(yuǎn)低于美日。需求端，從消費(fèi)群體看，源于年輕群體與銀發(fā)群體消費(fèi)升級(jí)，從房屋類型看，相比其他建材產(chǎn)品，智能坐便器需求結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效對(duì)沖地產(chǎn)下滑影響；供給端，智能坐便器價(jià)格持續(xù)親民化，2017-2022年線上智能一體機(jī)均價(jià)從4092元降至2933元。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，外資品牌市占率領(lǐng)先，尤其是工程市場(chǎng)，內(nèi)資品牌在線上渠道更占優(yōu)。

　　智能產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，電商&家裝齊發(fā)力。從產(chǎn)品看，公司智能產(chǎn)品收入增長(zhǎng)快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高達(dá)37%。公司智能產(chǎn)品具備優(yōu)勢(shì)：針對(duì)外資品牌，公司產(chǎn)品性價(jià)比高，線上推廣搶先布局；相比內(nèi)資品牌，公司在品牌、產(chǎn)品、渠道、服務(wù)方面占優(yōu)。從渠道看，2022年經(jīng)銷零售收入占41%，工程占25%，電商占20%，家裝占14%。一方面公司持續(xù)拓展終端門店，目前終端門店網(wǎng)點(diǎn)高達(dá)1.4萬個(gè)，每年增加1-2千個(gè)；另一方面緊抓行業(yè)趨勢(shì)，積極發(fā)力直營(yíng)電商與家裝渠道，直營(yíng)電商收入近四年從1千萬到7億元，毛利率亦高；家裝渠道近三年從3.8億元到10.5億元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕資金，有助于提升智能家居與龍頭五金產(chǎn)能。

　　投資建議：行業(yè)層面，短期宏觀地產(chǎn)政策持續(xù)改善，樓市有望筑底修復(fù)，帶動(dòng)衛(wèi)浴裝修需求釋放；中長(zhǎng)期看，盡管地產(chǎn)規(guī)模趨于萎縮，但重裝需求增長(zhǎng)，疊加智能坐便器滲透率提升，衛(wèi)浴行業(yè)空間猶大。公司層面，作為國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴品牌領(lǐng)軍者，公司一是智能產(chǎn)品憑借品牌、產(chǎn)品性價(jià)比、渠道優(yōu)勢(shì)，收入增長(zhǎng)亮眼；二是終端網(wǎng)點(diǎn)門店逆勢(shì)擴(kuò)張，直營(yíng)電商與家裝渠道快速拓展；三是資本開支提速，IPO募集資金加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.1億元、7.6億元、9.1億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）地產(chǎn)基本面恢復(fù)低于預(yù)期：當(dāng)前地產(chǎn)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，若后續(xù)新房與二手房成交不及預(yù)期，將影響裝修需求修復(fù)。（2）新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前公司積極發(fā)展恒溫花灑等智能產(chǎn)品，但新業(yè)務(wù)拓展面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈、品牌渠道培育需要時(shí)間等問題，導(dǎo)致業(yè)務(wù)拓展存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（3）行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致利潤(rùn)率下行風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前行業(yè)弱復(fù)蘇背景下，以智能坐便器為代表的產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，若后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，將導(dǎo)致公司毛利率承壓。